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毛跃晖:未来十年是商业地产金融的黄金时代|峰会笔记

毛跃晖:未来十年是商业地产金融的黄金时代|峰会笔记

现有的原始权益人如果连分享意识都没有的话,为什么会考虑发REITs?REITs要强制分红,大量收益要分给投资人,如果原始权益人没有打算把一个好的资产收益跟市场做分享,就不可能有真正的REITs。

——毛跃晖

2018年12月20日,由睿和智库、万商俱乐部、乐居财经联合打造的“2018第三届中国不动产资产管理峰会”在北京W酒店成功举办。会议吸引了超过600人的资管专业人士参与,金融、商业、办公、居住、物流等大咖汇聚一堂,奉献了多场精彩的演讲和主题讨论。

高和资本董事总经理毛跃晖,在新金融分论坛上做了“商业地产资产证券化的投资机会与挑战”的分享。

毛跃晖:未来十年是商业地产金融的黄金时代|峰会笔记

01 中国资产证券化市场的现状

1.市场发展初期投资认知不足,先行者获取更高溢价

认知能力有两个层面,一个是金融层面,对于CMBS、对于REITs怎么看待,传统的投资机构还有一个熟悉的过程,这个时候投资机构还不是很积极,从买方来说资产配置压力并不是很大。另一个层面是底层资产,金融市场投资机构对于商业不动产缺乏专业的认知能力。拥有专业认知能力者,可以在这个市场抢先一步。

2.流动性溢价高

对于ABS产品,特别是CMBS及类REITs产品,二级市场流动性不足,使得发行的流动性溢价非常明显。

毛跃晖:未来十年是商业地产金融的黄金时代|峰会笔记

右图的曲线是AAA级信用债,点状的是同等债项评级CMBS和类REITs。有实实在在的商业物业做支撑,比信用债反而价格要高。因为中国的信用债是可以做质押的,可以二级市场流转,但是类REITs、CMBS目前还是资管产品,虽然监管部门也鼓励协议质押,但是参与方还是比较少,没有充分的流动性,自然就形成一个流动性溢价。如果不考虑二级市场退出,证券化产品是好的投资选择。

3.政策扰动及宏观经济走向利于投资布局

CMBS、类REITs对房地产来说是一个比较有效的融资工具,同时也是监管机构比较鼓励的方向。市场处在调整周期,投资机构风险偏好收紧,有一个非常优质的底层资产作为底层支撑的CMBS和类REITs可以更为有效的控制风险。

4.底层资产确权的投资产品相对安全

证券化市场快速发展,也是一个百花齐放的情况,底层资产五花八门。回过头来看类REITs和CMBS交易结构相对比较简单,商业物业资产证券化的底层资产是具有稳定现金流的商业物业(办公楼、商场、综合体等),并办理合法的抵押手续,较传统的公司债券等基于主体信用的投资工具而言,实物资产权属清晰,还款来源更可预测、可量化,安全性更高。

02 资产证券化投资面临的挑战

1.现在市场还是过于依赖强主体,相信主体兜底的作用,能够实现刚性兑付,这就背离了资产证券化资产的本质,更像抵押债。而对于投资者来说,难度在于定价逻辑不好确定。国内的主体的评级相对来说还是比较虚高,大量的AAA和AA+。但这两年看到,这个经济周期调整之后,相当一部分AAA其实是很脆弱的。

2.现在资产证券化是单一的融资驱动,更多的是开发商拿着一个资产需要做融资,容易引发道德风险,投资者相对比较被动。

3.产品标准化程度不高,信息披露不充分、不及时。证券化产品宣传的时候,总喜欢冠名“首单”,首单一方面是金融创新,但是另一面来说我们标准化程度不高,不断在结构上的变化或者底层资产的变化,没有达到方便大类资产配置的标准化水平。这就造成每一笔投资跟银行信贷没有什么区别,流程都是一样的,需要两三个月去完成一个CMBS产品的尽调,投资的难度大,成本高。

4.二级市场流动性不足,一方面成本高,退出路径差,还有一个问题在于专项计划端和信托端的两端期限错配。一般基础资产18年,做3年的期限发行,也给融资人带来比较大的到期流动性风险。

针对这几个问题,监管机构、行业自律组织也高度重视,证监会资产证券化专家小组拟订了行业自律要求标准;上交所、深交所也在起草更加严格和明确的产品标准,会对信批有更高的要求。今年针对资产证券化市场发生相关的违规事件、风险事件,对部分机构和从业人员进行处罚,也起到市场的净化和警示作用。

有没有市场机制可以辅助解决上述问题的办法?是有的,今天和大家汇报两个高和的实践:

一是在交易结构里引入特殊资产服务机构。现在看到部分ABS和债券违约之后,投资人、计划管理人扯皮的问题,召开一次投资人大会都有困难,很多投资决策、风险控制措施没法落实,造成风险放大。引入特殊资产服务机构可以防止债权人虚位,可以提供一定的紧急流动性,还有万一真的发生违约之后,特殊服务商有经验、有能力处置这个风险。

特殊服务机构最好是跟投资人利益充分一致,最简单的办法是投到劣后级去,跟优先级的利益形成绑定,这比一张协议更有效果。引入投资劣后级的专业特殊资产服务机构可实现多方共赢,形成自律机制。高和资本在首单CMBS开始就开始担任特殊资产服务机构。

另一方面,二级市场引入专业投资机构,发挥做市机构的作用。一是对底层资产的认知,可以帮助市场定价,并且获取优质投资标的;二是发挥做市机构作用,弥合二级市场买卖的窗口,提高二级市场交易活跃程度;三是为投资人提供流动性支持。高和设立了一只ABS投资基金,专门投资底层资产是商业地产的证券化产品二级市场。

03 中国REITs市场前景乐观

展望未来,我对REITs市场还是相当乐观的,特别是在经济模式由数量向质量转变的阶段。去杠杆上半年采用的办法是直接减债务,结果倒逼违约,资产快速出清,价格下跌,反而造成实际杠杆的上升。下半年调整为稳杠杆,希望使用更多权益型工具,REITs是一个重要的可选项

从卖方角度来说,总是希望把存量资产通过REITs扔给散户接盘,既可以融资又可以退出。但现在应该更多的强调REITs的投资属性,是一个投资工具,这个属性在国内并没有被充分认识。现有的原始投资人如果连分享意识都没有的话,为什么会考虑发REITs呢?REITs要强制分红,大量收益要分给投资人,如果原始投资人没有打算把一个好的资产收益跟市场做分享,就不可能有真正地REITs。

不是所有的资产都可以“扔给”REITs,资产回报率是一个要求,更重要的是一个非常稳定的持续的现金流是底层资产选择的标准。还有就是流动性,实物资产的流动性和金融资产的流动性是一个相互促进的过程,不可能要求现在发了REITs就可以直接投三四线城市的商业资产。

REITs的核心是资产管理,管理不只是运营,运营只是一个层面,成熟市场REITs多是公司制,只不过比公司在税务上享有优惠,更加透明,治理机制更加高效,但公司估值里面所有需要考虑的资管能力因素,REITs里面也需要考虑。

有开发商问我,公募权益型REITs的成本大概是多少?REITs里没有融资成本,而是定价,怎么把资产定价,从存量资产持有人的角度,实质是把存量资产卖给了一个REITs。如果从REITs投资角度来说,投资物业和买卖物业的过程是一个交易。

对于未来的市场我们很乐观,如果说前20年是房地产的黄金20年的话,未来的10年是一个商业地产金融的黄金10年。美国CMBS渗透率在整个商业地产融资里面接近20%,中国70%以上还是靠商业银行贷款。

回头看中国,存量资产应该在50万亿以上体量的规模,如果也是20%的渗透,就是一个10万亿的市场。

同时从一个买方的角度来说,投资是一个慢活,投资的能力是一个积累的过程。比尔盖茨曾说,人们往往高估两年内的变化,而低估十年的变化。做好商业地产资产证券化投资,发展国内REITs市场,要做时间的朋友,发挥慢行的智慧。

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